SOPR 是甚麼？用已花費輸出利潤比率讀懂比特幣鏈上獲利與虧損訊號

SOPR 衡量的是「賣出的那一刻」，賺還是蝕

區塊鏈上的每一筆交易，都會產生若干個「輸出」（UTXO，未花費交易輸出），也就是某個地址收到的一筆比特幣。這個輸出在誕生的那一刻，就綁定了當時的市場價格作為成本基準。之後它可能被存放在冷錢包裡幾個月甚至幾年，直到某一天被花費——可能是轉入交易所賣出，可能是錢包重整，也可能是鏈上轉帳。

SOPR 做的事情，就是把特定期間內（通常為單日）所有被花費的輸出拿出來，逐一比較兩件事：它被花掉時的價值（售出價），以及它當初被創建時的價值（成本價）。兩者相除得到比率，再將全網當日所有花費輸出的總價值進行加權計算。

一句話定義：SOPR 衡量的是鏈上被花費的比特幣，在發生轉移的瞬間整體處於獲利了結還是虧損割肉狀態。

這裡有一個關鍵細節：SOPR 的分子與分母都只涵蓋「被花費」的那一部分幣。靜靜躺在錢包裡未移動的幣，無論帳面浮盈多少，都不會計入指標。因此 SOPR 反映的是「當前有動作的賣方群體」的實際盈虧心理，而非全體持幣者的帳面狀態。

計算方式：從單筆交易到全網加權比率

這個指標由分析師 Renato Shirakashi 於 2019 年在文章〈Introducing SOPR: spent outputs to predict bitcoin lows and tops〉中提出，隨後由 Glassnode 將其實現為即時鏈上指標，逐漸成為鏈上分析的通用標準。其基本公式為：

假設某個輸出在比特幣價格 40,000 美元時被創建，持有人在價格 100,000 美元時將其花費，這筆輸出的比率就是 100,000 ÷ 40,000 = 2.5。持有人在這筆交易上實現了 150% 的利潤。

在全網維度下，SOPR 是由所有花費輸出的價值加總計算而得，屬於金額加權比率，並非簡單的算術平均。大額輸出的盈虧狀況會自動佔據更高權重：

這項特性說明：即使市場中存在顯著虧損的割肉盤（如輸出 B），只要獲利盤的金額規模更大，全網 SOPR 依然會大於 1。

需要釐清的是概念邊界：全網未花費輸出的平均成本被稱為實現價格（Realized Price），反映的是全體鏈上籌碼的靜態成本基量；而 SOPR 則是動態抽取「當日被花費輸出」計算其自身的成本與現值比，兩者計算母體不同，不可混淆。

SOPR = 1 這條基準線：市場心理的分水嶺

SOPR 的數值圍繞著 1.0 波動。數值等於 1 代表全網花費輸出的總成本與總現值持平，即損益兩平點：

• SOPR > 1（獲利了結）：賣方整體處於賺錢狀態。在牛市主升段，該數值會持續維持在 1 之上。
• SOPR = 1（損益平衡）：賣方整體不賺不賠。在牛市回調時常作為支撐位，在熊市反彈時常轉變為阻力位。
• SOPR < 1（虧損割肉）：賣方整體處於虧損狀態，代表鏈上正在發生恐慌性拋售或強制平倉。

上述分級僅為市場情緒的定性參考。由於各週期的波動幅度不同，實際分析時應結合歷史分位數（如 30 日或 90 日滾動分位）來設定當前週期的極端邊界。

為甚麼 SOPR 具備向 1 均值回歸的特性

觀察長期走勢會發現，無論 SOPR 衝到多高或跌到多深，最終都會向 1 靠攏。這並非人為設定，而是由市場換手與成本轉移機制決定的：

當價格走高，投資者陸續在較高價位承接籌碼，新生成的 UTXO 成本基準隨之抬高。隨著高位換手持續進行，被花費的輸出中，創建成本接近現價的佔比大幅提升，SOPR 自然向 1 收斂。除非價格能以更快速度持續單邊暴漲，否則 SOPR 很難長期維持在極高水準。

反之，SOPR 要長時間低於 1 同樣困難。在虧損狀態下，持有者通常不願意輕易賣出（處置效應）。只有在面臨追繳保證金、爆倉清算或極度恐慌時才會出現虧損拋售。一旦這批脆弱籌碼離場，賣壓迅速耗盡，指標便會隨著拋售力竭而回升至 1 附近。

劃分持有者維度：STH-SOPR 與 LTH-SOPR

全網 SOPR 混合了所有持幣者，容易遮蔽細節。鏈上分析通常以 155 天為界限，將籌碼劃分為短期持有者（STH）與長期持有者（LTH），進一步細化指標：

1. 短期持有者 SOPR（STH-SOPR）

追蹤持幣時間少於 155 天的籌碼。這部分群體對價格波動極為敏感，是牛市回調與情緒波動的即時溫度計。在強勢上漲趨勢中，STH-SOPR 回踩 1 往往是絕佳的趨勢支撐訊號；若 STH-SOPR 跌破 1 且多次反彈無法站回 1 之上，往往意味著短期買家集體套牢，市場可能轉入深度調整。

2. 長期持有者 SOPR（LTH-SOPR）

追蹤持幣時間超過 155 天的籌碼。這些投資者的成本通常極低，因此在牛市中 LTH-SOPR 數值常遠高於 1。當 LTH-SOPR 出現急劇飆升時，代表沉睡數月甚至數年的老幣正在大量移動並獲利了結，這通常是週期進入中後段、老手向散戶分發籌碼的重要跡象。

aSOPR：過濾鏈上短壽命雜訊

原始 SOPR 存在一定的技術雜訊：例如某筆比特幣在收到幾分鐘內就被再次轉移（可能屬於交易所錢包整理、內部找零或做市商搬磚），這類交易並非真實的市場買賣行為，卻會干擾計算。

調整版 aSOPR（Adjusted SOPR）的主流做法是剔除鏈上壽命小於 1 小時的花費輸出。透過過濾這類超短壽命交易，aSOPR 能夠更純粹地呈現具備經濟意圖的買賣盈虧。

三種典型週期走勢解析

1. 牛市健康回調：回踩 1 獲得支撐

在上漲趨勢中，價格回調促使部分追高者微利或平保出場，aSOPR 回落至 1。此時持幣者因不願虧損而拒絕進一步降價拋售，買盤在平水位置迅速介入，推動指標快速反彈回到 1 上方。這種「回踩 1 不破」是上升趨勢持續的經典特徵。

2. 熊市弱勢反彈：反彈至 1 遭遇阻力

在下跌趨勢中，價格反彈帶動 aSOPR 回升。然而一旦指標接近 1，前期被套牢的投資者紛紛選擇「回本保本出局」，形成密集解套賣壓，將指標再次壓制在 1 以下。「反彈至 1 即回落」是確認空頭格局未變的標誌。

3. 週期投降底部：深度跌破 1 後的力竭

在黑天鵝事件或熊市末段，市場出現恐慌性連環爆倉，aSOPR 出現斷崖式下挫（深度跌破 1）。此時拋售者已不計代價離場。當指標在極端低位鈍化並逐步抬升時，往往預示著脆弱籌碼已清理完畢，階段性底部正在構築。

風險提示：aSOPR 深度跌破 1 代表市場進入極度恐慌區間，但不等於價格絕對最低點。指標提供的是左側勝率較高的佈局區間，而非精準單點。

當前市場結構下的解讀維度調整

隨著比特幣市場發展，兩項重要結構轉變影響了鏈上數據的採樣特徵：

• 現貨 ETF 與機構托管普及：大量現貨儲備集中於 Coinbase Custody 等合規托管地址。ETF 份額的二級市場日常交易多發生在鏈下結算系統，並不會每天觸發鏈上 UTXO 移動。這意味著鏈上樣本更多反映原生鏈上主體與非託管錢包的動態。
• 銘文與微額 UTXO 活動：各類鏈上生態協議曾創造大量微額交易輸出。雖然 SOPR 是金額加權，微額交易對數值影響有限，但若使用未剔除雜訊的原始指標，仍可能在低流動性時段拉高數據噪音。

因此，解讀 SOPR 時需結合交易所淨流量與 ETF 資金淨申贖數據進行交叉確認，補足鏈下結算的視角。

多指標協同驗證框架

建立 SOPR 日常觀察流程

1. 觀察日線 aSOPR 與 7 日平滑線：確定指標處於 1 的哪一側，判斷當前市場整體由獲利盤主導還是虧損盤主導。
2. 檢視回踩或反彈反應：行情回調時，確認 aSOPR 能否在 1.0 獲得有效支撐；弱勢行情中，觀察反彈是否在 1.0 遭遇阻力。
3. 調取 STH-SOPR：評估短期追高資金是否陷入虧損，作為短期情緒強弱的領先信號。
4. 交叉驗證 LTH-SOPR：若長期持有者利潤比率突然異常飆高，需提高警惕，防範老幣大規模出貨分發。
5. 結合盤面量價與資金流：比對交易所淨流入情況，確認鏈上異動是否真實轉化為訂單簿拋壓。

常見問題（FAQ）