每天新發行的比特幣，最終都會經過礦工的手流入市場。他們用電費換幣，再用幣換電費，這條現金流的節奏，很大程度上就是比特幣週期的底層脈搏。Puell Multiple 就是把這條脈搏畫成曲線的工具，也是少數直接從供給端出發的鏈上指標。它衡量的是礦工生產端的現金流規模，跟價格圖表上那根根蠟燭是兩回事，因此經常能講出一些價格本身沒說清楚的事。
礦工的收款紀錄，怎樣變成一條週期曲線
比特幣的發行機制是完全公開的。每一個區塊被成功打包，區塊補貼連同區塊內的所有交易手續費，都會發給完成工作量證明的礦工。2024 年 4 月減半之後，每個區塊的補貼降到 3.125 枚，平均每十分鐘出一個塊，一天約 144 個塊，全網每天新增約 450 枚比特幣（短期會隨出塊難度與算力波動略有增減）。這個長期發行上限不受幣價暴漲或崩跌影響。
Puell Multiple 的原始定義，是將當天新發行比特幣按市價換算出來的美元價值，除以該數列自己的 365 天移動平均。依照 Glassnode 的 Puell Multiple 指標說明文件，它的算法就是「每日發行量的美元價值除以該數值的 365 日移動平均」。這裡有兩個很容易搞錯的細節：分母是「新發行價值的均線」，不是「幣價的均線」；分子在原始定義裡只計入區塊補貼對應的發行價值，並不包含手續費。
業界也衍生出常見變體：部分數據平台改用「礦工總收入」當分子，即區塊補貼加上手續費。依照 CoinMetrics 對礦工收入（Miner Revenue）的定義，礦工收入指的是補貼與手續費合計的美元價值。用收入當分子的版本，和原始版本在圖上不會完全重合，手續費佔總收入比例越高，差距越明顯。部分平台如 MacroMicro 的比特幣 Puell Multiple 頁面採用發行價值定義。看圖之前，先確認手上圖表使用的計算版本，是基礎功課。
這個指標由鏈上分析師 Renato Puell 提出，名稱取自其姓氏，約在 2019 年前後開始被廣泛引用，如今已是礦業與鏈上分析的常用工具之一。
讀數的意義很直觀：
- 等於 1.0：代表今天新發行比特幣的美元價值剛好等於過去一年的平均水準。
- 等於 2.0：代表今天是年平均的兩倍，顯示生產端現金流相對充裕。
- 等於 0.5：代表今天只有年平均的一半，反映生產端現金流入受壓。
整條曲線在 1.0 上下擺動。這個設計繞過了每單位算力收益等需要複雜假設的估算，直接觀察全網每日新發行量的美元規模，評估每日需要賣幣換取法幣營運資金的礦工群體處於何種現金流環境。
為何是一年，而不是一個月或一季
移動平均的窗口長度決定了指標的性格。窗口太短（如 30 天），曲線會被短期價格波動牽著走，與價格走勢高度重疊；窗口太長（如四年），曲線會鈍化到無法靈敏呈現中期週期變化。
365 天窗口剛好能吸收日內震盪、電價季節性波動與算力進出雜訊，同時能對減半事件做出反應。
減半發生時，區塊補貼由 6.25 枚降至 3.125 枚，以純發行價值計算的分子直接減半，而分母仍包含減半前的歷史高數據，導致讀數在短期內跌至 0.5 附近，形成顯著缺口。
礦工收入高漲的時候，市場正在醞釀什麼
當 Puell Multiple 衝到高位，全網新發行美元價值遠高於過去一年均值，通常對應礦業現金流相對寬裕的時期。礦工此時主要有三種應對行為：
1. 賣幣鎖定利潤：礦工收入以比特幣計價，但電費與各項營運成本需用法幣支付。在現金流充裕期，礦工可選擇性套現；而在營運受壓期，則往往被迫提升拋售比例以維持週轉。
2. 擴充算力與升級設備：充沛的利潤會促使礦工訂購新世代礦機並擴增電力合約。由於硬體交付與通電存在數月時滯，全網算力往往在指標見頂後仍持續上升，隨後算力難度上調，單位產出收益逐步被攤薄。
3. 供應端潛在賣壓累積：歷史上指標突破 4.0 的區間，多伴隨市場交投火熱、新礦機交付排隊與電力資源競逐。這些定性觀察反映生產端的熱絡狀態，後續會逐步轉化為常態性的市場拋壓。
各區間讀數對應的市場狀態
業界常用的經驗區間劃分如下。這些數值屬於歷史週期歸納的經驗參考，並非固定不變的定律，且會隨計算版本（發行價值 vs 總收入）產生微幅差異。
| 讀數區間 | 市場狀態 | 常見特徵（經驗歸納） |
|---|---|---|
| 0.3 – 0.5 | 生產端受壓區 | 幣價大幅回調，部分高成本礦工承壓關機，算力增速放緩或難度下調 |
| 0.5 – 0.8 | 利潤收縮期 | 市場情緒相對低迷，礦業進入設備汰弱留強階段 |
| 0.8 – 1.5 | 中性區 | 新發行價值接近年均水準，多見於趨勢中段或震盪整固期 |
| 1.5 – 4.0 | 利潤擴張期 | 礦工現金流充裕，產能擴張與利潤套現並存 |
| 高於 4.0 | 高度過熱區 | 歷史上多次出現在週期高位階段，生產端名目產值處於極端擴張狀態 |
低於 0.3 的數值在歷史上較為罕見（如 2018 年底、2020 年 3 月與 2022 年底）；高於 4.0 的數值同樣鮮見（如 2017 年底與 2021 年上半年）。這些歷史區間僅供週期位置參考，不能作為單一交易依據。
低位讀數的三種不同成因
當指標落在偏低區間（例如 0.6 附近）時，成因可能來自以下三種機制：
1. 幣價回調引發的低位
幣價快速下跌帶動每日發行美元價值下挫，而礦機營運成本並未同步下降，導致生產端利潤空間被迅速壓縮。這種情況通常伴隨算力回調或挖礦難度連續下調。
2. 減半引發的數學位移
減半直接使分子減半，而分母仍由減半前一年的歷史數據支撐。此類低位主要由計算窗口的時間差造成，需等待減半前的高數據逐步移出 365 天窗口（約需 6 至 12 個月）。
3. 數據口徑與手續費冷卻
若圖表採用「區塊補貼加手續費」版本，在鏈上手續費熱潮退去時，分子中的手續費大幅萎縮會導致讀數額外下移；而純發行價值版本則不受鏈上手續費波動影響。
判斷低位性質時，建議結合算力走勢、難度調整紀錄與手續費佔比綜合研判。
現代礦業結構對指標解讀的影響
相較於指標提出初期，當前比特幣生態與礦業結構呈現出幾項重要變化：
上市礦企與多元資本管理：上市礦企佔全網算力比重提升。這些機構擁有股權融資、債券及多元對沖工具，售幣策略考量資產負債表與季報表現，不再完全受制於即時電費現金流。
算力與電力多元化：部分大型礦場將電力基礎設施分流至 AI 計算與高效能運算（HPC）託管，多元業務收入提高了營運抗風險能力，緩解了單純依賴挖礦的現金流壓力。
市場買賣盤結構演變：隨著現貨 ETF 與各類機構投資管道建立，市場整體的流動性與每日交易量顯著擴大，每日新發行比特幣的自然賣壓在全市場交易額中的佔比呈現定性下降。Puell Multiple 仍是衡量礦業健康度的優秀指標，但對整體市場價格走勢的單一解釋力較早期有所減弱。
指標的結構性局限
正確認識分析工具的局限性至關重要：
- 無精確擇時功能：數值進入極端區間後，價格往往仍可能維持原趨勢運行數週或數月，不適合作為精確頂底點的擇時依據。
- 平滑了個別礦工成本差異：全網平均發行價值無法反映電價每度 2 美分與 6 美分礦工之間的真實利潤分化。
- 無法追蹤鏈下衍生財務行為：抵押借貸、場外交易（OTC）與期權對沖等鏈下財務操作不會直接體現在鏈上發行數據中。
- 內建均線滯後：365 天長窗口計算必然伴隨一定的趨勢滯後性。
多指標共振組合架構
將 Puell Multiple 與其他維度的鏈上指標搭配，能建立更全面的分析視角：
| 指標名稱 | 觀察維度 | 核心評估問題 |
|---|---|---|
| Puell Multiple | 供給端發行產值 | 新發行比特幣美元規模相對歷史均線偏高還是偏低 |
| MVRV Z-Score | 整體市場估值 | 市場流通市值相較於已實現市值是否處於極端偏離區間 |
| SOPR (已實現利潤率) | 鏈上鏈下轉移盈虧 | 當前鏈上移動的幣整體處於獲利了結還是虧損平倉狀態 |
| 算力帶 (Hash Ribbons) | 礦工硬體運作狀態 | 全網算力均線是否出現死叉或金叉，是否發生產能出清 |
| 礦工錢包餘額走勢 | 生產端實際儲備行為 | 礦工地址整體是在增持沉澱還是持續向交易所流出 |
當供給端產值指標（Puell）與估值指標（MVRV）、鏈上盈虧指標（SOPR）及算力狀態同步發出極端信號時，多維度共振通常具備較高的週期參考價值。
實用讀圖分析流程
- 核實數據口徑：確認手頭圖表分子為「純發行價值」還是「總收入（含手續費）」。
- 採用週線視角：使用週線收盤數據可有效過濾短期流動性波動與單日手續費脈衝雜訊。
- 定位區間與趨勢方向：確認數值處於何種區間（如 0.6 或 2.0），並觀察走勢是在低位回升還是在高位鈍化回落。
- 校驗減半週期時間：計算距離最近一次減半的時間間隔，評估均線是否存在數學位移效應。
- 對照算力與難度：觀察全網算力走勢與難度調整紀錄，判斷生產端硬體投入與營運健康度。
- 交叉驗證估值模型：拉取 MVRV Z-Score 等整體估值指標進行多角度確認。
常見認知誤區
誤區一：將低位區間視為即時買入點。指標進入 0.5 以下歷史低位區間代表生產端收入受壓，但低位運行狀態可能維持相當時間，不等於短期價格見底。
誤區二：突破 4.0 即刻全面清倉。在強勁的多頭走勢中，指標可能在過熱區間震盪徘徊，過早主觀離場可能脫離後續週期波段。
誤區三：混淆短期手續費波動與基本面。使用「礦工總收入」版本的讀者需注意，單週鏈上手續費激增會拉高分子，但若無持續性，並不代表生產端基本面發生長期改變。
誤區四：直接混用不同數據源數值。不同平台對分子口徑與數據過濾方式有所差異，建議固定追蹤單一數據提供商以保持歷史對比的一致性。
常見問題解答 (FAQ)
Q1：Puell Multiple 與 MVRV Z-Score 的核心差異是什麼？
Puell Multiple 聚焦於供給端（礦工）每日新發行比特幣的現金流產值，評估生產端承受的營運壓力或利潤擴張程度；MVRV Z-Score 則著眼於整體市場全體持幣者的流通市值相對於鏈上已實現成本的偏離度。兩者分別代表生產端與持幣端的不同視角。
Q2：減半事件會如何干擾 Puell Multiple 的讀數？
減半會使每日新增區塊補貼立即減半，導致指標的分子瞬間萎縮；而分母使用的是 365 天均線，仍保留減半前的較高數據。這種數學結構會使減半後數月內讀數自然偏低，通常需歷時 6 至 12 個月待歷史數據滾動更新完畢後，指標才能完全恢復常態解讀。
Q3：應該看發行價值版本還是礦工總收入版本？
原始發行價值版本排除了鏈上手續費劇烈波動的干擾，更能純粹反映比特幣發行機制下的名目產值規模；礦工總收入版本則涵蓋手續費，反映礦工實際獲得的總資金規模。兩種版本均有參考價值，關鍵在於維持相同數據源的長期追蹤對比。
Q4：Puell Multiple 可以用來做短線合約交易嗎？
不適合。Puell Multiple 採用 365 日移動平均作為基準，屬於典型的中長線週期與結構性分析工具。其日線讀數伴隨一定的雜訊與滯後性，無法提供精確的短線入場點或出場點。
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